資料來源：轉(zhuǎn)載自破產(chǎn)法快訊微信公眾號
文章來源：《危困企業(yè)并購藝術(shù)》，法律出版社2017年版
作者：鄭志斌，北京大成律師事務(wù)所高級合伙人，北京市破產(chǎn)法學(xué)會副會長
經(jīng)濟(jì)危機(jī)席卷全球后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信號已經(jīng)開始出現(xiàn)。但是對于經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)風(fēng)暴的企業(yè)來說，由于信貸和資本市場的萎縮，很多企業(yè)仍掙扎在生存的邊緣。因此，近年來并購困境企業(yè)的交易數(shù)量持續(xù)增長也就不足為奇了。低廉的價(jià)格是破產(chǎn)并購的一個(gè)重要原因，但更重要的原因是并購者可以將企業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行整合后，使企業(yè)起死回生，恢復(fù)盈利能力從而獲利。正是破產(chǎn)并購在解決企業(yè)困境方面的卓越效果以及給投資者帶來的巨大收益，使得破產(chǎn)并購在理論界與實(shí)務(wù)界都引起了廣泛熱議。
一、何為破產(chǎn)并購
破產(chǎn)并購，又稱危機(jī)并購，是并購重組的一種特殊類型。破產(chǎn)并購涉及傳統(tǒng)并購所沒有的特殊風(fēng)險(xiǎn)，但也隱藏著巨大的機(jī)遇。投資者若能了解破產(chǎn)并購的風(fēng)險(xiǎn)與趨勢，通過設(shè)計(jì)合理的交易結(jié)構(gòu)，就能從該類交易中獲利。
適者生存是自然法則也是商業(yè)法則。從當(dāng)前席卷全球的經(jīng)濟(jì)危機(jī)下可以看出，無法經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)風(fēng)暴的企業(yè)會被吞噬，而另一些企業(yè)則抓住機(jī)遇進(jìn)行并購整合，做大做強(qiáng)。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入“新常態(tài)”，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑，產(chǎn)能過剩成為了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的突出問題。產(chǎn)能過剩行業(yè)普遍存在產(chǎn)業(yè)集中度低、企業(yè)規(guī)模小、重復(fù)建設(shè)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理、惡性競爭等多重問題。很多企業(yè)由于資金鏈斷裂，處于消亡的邊緣。商業(yè)，如同人生，命運(yùn)一半取決于事件本身，另一半取決于人們?nèi)绾螒?yīng)對。危機(jī)并不意味著企業(yè)的終結(jié)，相反，這可能是一個(gè)新生的信號。歲月嚴(yán)寒，經(jīng)濟(jì)的寒冬并未消逝，但危機(jī)并購的春天已經(jīng)到來，市場已經(jīng)為此做好準(zhǔn)備，機(jī)會的大門正在向期望利用經(jīng)濟(jì)蕭條獲利的敏銳的投資者打開。
每年，都有無數(shù)家困境企業(yè)進(jìn)行重組、破產(chǎn)或清算。這很正常，風(fēng)險(xiǎn)是商業(yè)的本質(zhì)，某些風(fēng)險(xiǎn)若處理不當(dāng)就會導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)?，F(xiàn)金流為負(fù)、資不抵債、無法償還到期債務(wù)、資金鏈斷裂等等都可能成為危機(jī)企業(yè)的標(biāo)志。
一方面，破產(chǎn)并購涉及傳統(tǒng)并購領(lǐng)域所沒有的特殊風(fēng)險(xiǎn)，更具專業(yè)性，另一方面，對于能夠承受這些風(fēng)險(xiǎn)的投資者，當(dāng)前的市場為低價(jià)并購困境企業(yè)提供了絕好的機(jī)會，若交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)合理，就可以避免不必要的風(fēng)險(xiǎn)。對于投資者來說，了解危機(jī)并購的風(fēng)險(xiǎn)和優(yōu)勢，利用交易模式使二者達(dá)到平衡，可以幫助其從這種另類的交易中獲益。近年來，公眾熟知的危機(jī)并購包括順風(fēng)光電收購無錫尚德、海鑫鋼鐵重整、佳兆業(yè)重組、信達(dá)公司收購嘉粵集團(tuán)、象嶼集團(tuán)收購夏新電子等等。
二、為何涉足困境企業(yè)
商人始終追求利益，投資者涉足困境企業(yè)最根本原因也是因?yàn)榭吹搅似飘a(chǎn)并購背后隱藏的巨大利益，收購困境企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)以較低的投入成本換取較高收益的目的，破產(chǎn)并購的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在困境企業(yè)本身具有的價(jià)值、投資價(jià)格低以及投資收益高三方面。
（一）困境企業(yè)有價(jià)值
困境企業(yè)的價(jià)值主要體現(xiàn)在殼資源的價(jià)值以及其具有的核心競爭力。殼資源的價(jià)值包括困境企業(yè)的上市資格、已獲得的行政許可、配額及特殊資質(zhì)等，核心競爭力主要指困境企業(yè)在市場、人員以及技術(shù)方面具有的競爭力。股票在主板市場發(fā)行、上市交易門檻較高，主板市場對公司的主體資格、公司治理、獨(dú)立性、同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易、財(cái)務(wù)要求、股本集公眾持股都有嚴(yán)格的要求，一般公司難以直接上市，借助具備上市資格的困境企業(yè)的殼資源降低了普通公司的上市難度。另外困境企業(yè)的特殊資質(zhì)如信托資質(zhì)需要經(jīng)過監(jiān)管部門的批準(zhǔn)，通過破產(chǎn)并購?fù)顿Y者可以實(shí)現(xiàn)取得困境企業(yè)的特殊資質(zhì)的目的，而不需要再經(jīng)監(jiān)管部門的審核批準(zhǔn)。
（二）投資價(jià)格低
一方面，困境企業(yè)股東處于驚慌不安狀態(tài)，擔(dān)心企業(yè)現(xiàn)狀進(jìn)一步惡化，導(dǎo)致公司價(jià)值進(jìn)一步降低，急于將困境企業(yè)出售，并且認(rèn)為可供自己選擇的投資者十分有限，因此困境企業(yè)在進(jìn)行并購重組的交易談判中便處于劣勢地位。
另一方面，由于令人迷惑的信息、緊迫的時(shí)間壓力、不確定的問題和陌生的程序等原因，困境投資的市場是最沒有效率的市場之一。大多數(shù)潛在的投資者都避免這樣的麻煩而愿意選擇程序簡明的傳統(tǒng)并購。另一些購買者由于缺少專業(yè)人員或資金等原因無法快速完成破產(chǎn)并購所需程序。因此困境企業(yè)的需求大大超過潛在投資者，提升了投資者在交易談判中的地位，使得對困境企業(yè)的投資價(jià)格相對傳統(tǒng)交易來說變得很低。
（三）投資收益高
對于能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資者來說，他們認(rèn)為投資初期低效率的市場和相對較低的價(jià)格會在投資退出時(shí)獲得高于平均的收益。在其他投資者認(rèn)為高風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域，并購者認(rèn)為其具有特殊吸引力。一般來說投資者相信將壞的公司轉(zhuǎn)變?yōu)楹玫墓舅@得的收益超過將好的公司轉(zhuǎn)變?yōu)榻艹龅墓尽Ｋ麄冋J(rèn)為對于基礎(chǔ)設(shè)計(jì)進(jìn)行管理上的重新調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)要低于創(chuàng)造和貫徹一個(gè)獨(dú)創(chuàng)的發(fā)展戰(zhàn)略。
總結(jié)來說，若投資者試圖并購一個(gè)困境公司，其需要考慮的因素與傳統(tǒng)的并購本質(zhì)上是類似的，大致有以下四點(diǎn)：
其一，也是所有并購都會考慮的因素，目標(biāo)公司擁有（1）與當(dāng)前業(yè)務(wù)符合的良好戰(zhàn)略；（2）符合要求的產(chǎn)品線；（3）可以提供額外的分銷能力；
其二，與正常企業(yè)相比，由于困境企業(yè)的資產(chǎn)被低估，并購者可以以低于其真實(shí)的價(jià)格的折扣價(jià)獲得；
其三，陷入困境的企業(yè)很多，但由于危機(jī)并購的復(fù)雜性和所涉及的破產(chǎn)重整知識的專業(yè)性，使很多投資者望而卻步，很少有投資者愿意花費(fèi)時(shí)間和精力去進(jìn)行研究并完成交易，這就使得潛在的并購者可以利用專業(yè)知識在這個(gè)無效市場中獲利；
其四，困境企業(yè)不可避免都需要進(jìn)行某種形式的重組、新資本注入、出售或者清算，這些交易從某種程度上講都是被迫的。也就是說，若當(dāng)事方無法通過協(xié)議達(dá)成交易，最終會申請破產(chǎn)，破產(chǎn)程序最終會為解決問題提供一個(gè)平臺，達(dá)成一個(gè)折中的結(jié)果。
三、企業(yè)陷入困境的原因
企業(yè)陷入困境的原因類似于人體陷入不健康的病因。由于病因具有一定的隱蔽性，當(dāng)一個(gè)企業(yè)陷入危機(jī)，外部最先看到的往往不是病因，而是具體的外在表現(xiàn)。癥狀只提示企業(yè)的哪些方面出了問題，若要幫助企業(yè)恢復(fù)生機(jī)，重要的是必須找到引發(fā)問題的根源即病因。企業(yè)出現(xiàn)危機(jī)的原因從大的方面區(qū)分為內(nèi)外二因，以病人患病為喻，即：自身體質(zhì)原因，外部環(huán)境原因。
（一）企業(yè)出現(xiàn)危機(jī)的內(nèi)部原因
1、盈利能力差（造血功能弱）
對存在即以營利為目的的公司而言，盈利能力是其立于不敗之地的基礎(chǔ)。企業(yè)的盈利能力就如同人體的造血功能，如果人體造血能力弱，身體抵抗力差，就難以抵御病魔的侵?jǐn)_，容易患病。企業(yè)如果盈利能力差，勢必資金周轉(zhuǎn)困難，缺乏發(fā)展資金，容易造成主營業(yè)務(wù)萎縮，市場占有率下降，如果長期得不到改善，將會形成連續(xù)、大幅虧損。經(jīng)營有風(fēng)險(xiǎn)，公司出現(xiàn)短期虧損也屬正常，可通過之前的內(nèi)部積累或外部融資等資金運(yùn)作加以克服，然而，如果虧損的根本原因出在盈利能力上，則很難轉(zhuǎn)虧為盈。一個(gè)長期虧損的企業(yè)，自身造血難以滿足需要，從外部獲得資金支持也比較困難，即使一時(shí)通過銀行貸款或民間借貸等融資手段獲得輸血，但只能是治標(biāo)不治本，反而使公司背上愈來愈沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，在困境泥沼中越陷越深。
2、資產(chǎn)負(fù)債率過高（體重超標(biāo)）
高負(fù)債率毫無疑問是中國困境企業(yè)的通病。從目前國內(nèi)進(jìn)行重組的企業(yè)來看，負(fù)債率多數(shù)超過100%，甚至有的超過200%。例如， *ST聯(lián)華，重組前原上市公司資產(chǎn)總額為2000多萬元，負(fù)債為9000多萬元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)460%；四川金頂，重整前資產(chǎn)總額約9.3億元，負(fù)債約14.5億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)156%；鋅業(yè)股份，重整前資產(chǎn)總額約31.8億元，負(fù)債總額約為64.6億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)203%。另外，有些企業(yè)雖然資產(chǎn)負(fù)債表上顯示資產(chǎn)大于負(fù)債，但實(shí)際上，資產(chǎn)水分較大，經(jīng)過評估后，事實(shí)上已經(jīng)資不抵債。
人體超重太多易誘發(fā)多種疾病，企業(yè)負(fù)債過高也使企業(yè)負(fù)重前行，危機(jī)四伏。負(fù)債率高，企業(yè)投資經(jīng)營缺乏充裕的資金支撐，難以實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展，另一方面，企業(yè)償債能力削弱，融資難度加大，反過來又進(jìn)一步降低了企業(yè)通過融資擺脫困境的機(jī)會。如果產(chǎn)業(yè)自身盈利能力強(qiáng)，市場行情好，高負(fù)債率的負(fù)面影響可能不會馬上顯現(xiàn)，但如果行業(yè)大環(huán)境蕭條，盈利大幅度縮水，持續(xù)出現(xiàn)虧損，高額利息負(fù)擔(dān)無法得到豐厚利潤的彌補(bǔ)，成為公司一項(xiàng)沉重包袱，進(jìn)一步加重公司虧損情況，形成惡性循環(huán)，一旦資金鏈斷裂，危機(jī)將一觸即發(fā)。
3、資產(chǎn)流動(dòng)性差（血流不暢）
人體如果血流速度放緩，易患心腦血管等疾病，而如果公司資產(chǎn)流動(dòng)性差，一定時(shí)期內(nèi)現(xiàn)金凈流入不能滿足償還債務(wù)的需要，很有可能引發(fā)公司財(cái)務(wù)危機(jī)。
公司的成敗往往取決于能否創(chuàng)造出可持續(xù)的現(xiàn)金流。公司資產(chǎn)流動(dòng)性差，支付能力弱，公司必然陷入困境，而不能清償?shù)狡趥鶆?wù)本身就構(gòu)成公司破產(chǎn)的一個(gè)法定條件。實(shí)踐中重整或者破產(chǎn)清算的企業(yè)絕大多數(shù)都存在資產(chǎn)流動(dòng)性差、現(xiàn)金流短缺這一突出問題。
4、公司治理出現(xiàn)僵局（身體中樞系統(tǒng)失調(diào)）
“公司治理僵局”，這個(gè)新鮮的名詞如今正頻繁的出現(xiàn)在公司經(jīng)營管理中。根據(jù)《布萊克法律詞典》的定義，公司僵局是指在封閉持股公司中出現(xiàn)的由于公司的控制結(jié)構(gòu)允許一個(gè)或多個(gè)不同意公司某些方面政策的股東派別阻止公司的正常運(yùn)作所致的僵持狀態(tài)。公司治理僵局集中表現(xiàn)在由于股東、董事之間矛盾激化而處于僵持狀態(tài)，導(dǎo)致股東會、董事會無法有效召集，或者是雖然能夠召集但無法通過決議，低效運(yùn)轉(zhuǎn)，甚至陷入癱瘓。公司治理僵局主要表現(xiàn)形式包括公司出現(xiàn)控制權(quán)之爭、缺乏有效的實(shí)際控制人或?qū)嶋H控制人突遭變故以及權(quán)利機(jī)構(gòu)之間發(fā)生沖突。
5、決策失誤（主觀判斷錯(cuò)誤導(dǎo)致身體受損）
正如良好的身體素質(zhì)需要身體主人的悉心保養(yǎng)，公司健康發(fā)展也需要決策層敬業(yè)謹(jǐn)慎，審時(shí)度勢，做出正確的戰(zhàn)略部署。然而，實(shí)踐中，很多企業(yè)面臨危機(jī)往往就是一兩個(gè)關(guān)鍵性決策失誤造成的。
公司發(fā)展到一定階段，通常傾向于擴(kuò)張規(guī)模，實(shí)施多元化經(jīng)營策略。多元化意味著進(jìn)一步的增長，但同時(shí)也隱藏著較大風(fēng)險(xiǎn)。擴(kuò)張過快，各業(yè)務(wù)都不可避免地產(chǎn)生資金需求，攤子鋪太大，開發(fā)資金不能跟上，很容易誘發(fā)財(cái)務(wù)困境。在整體經(jīng)濟(jì)形勢不景氣時(shí)，每個(gè)項(xiàng)目都有可能發(fā)生危機(jī)，多元化經(jīng)營未必能夠分散風(fēng)險(xiǎn)，反而有集中加劇的可能。此外，新業(yè)務(wù)的發(fā)展很可能導(dǎo)致對核心業(yè)務(wù)的忽視，導(dǎo)致公司原有優(yōu)勢越來越小。
6、管理不善（缺乏科學(xué)保?。?br /> 在造成企業(yè)衰退陷入危機(jī)的各種原因中，管理制度不健全，管理團(tuán)隊(duì)管理不善難辭其咎。公司管理制度是公司文化的主要內(nèi)容之一，是實(shí)現(xiàn)公司目標(biāo)的有力措施和手段，包括公司產(chǎn)權(quán)構(gòu)成、組織方式和管理方式的體系和組合方式。合理的公司制度能夠保證公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)，協(xié)調(diào)領(lǐng)導(dǎo)、管理層和員工之間以及本公司與其他公司之間的關(guān)系，調(diào)動(dòng)各方的積極性和創(chuàng)造性，有利于更快更好地實(shí)現(xiàn)公司目標(biāo)。而如果公司制度不健全、不科學(xué)，不能與時(shí)俱進(jìn)，必將影響公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)，削弱公司市場競爭力。
7、技術(shù)設(shè)備落后（身體器官老化）
正如身體器官老化會引發(fā)人體健康困擾，如果公司的技術(shù)、設(shè)備不及時(shí)更新?lián)Q代，落后于同行業(yè)其他公司或者國際先進(jìn)水平，直接影響生產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)品質(zhì)量及盈利能力，可能會造成持續(xù)虧損。公司要想繼續(xù)生存發(fā)展，就需要加大研發(fā)投入，進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，設(shè)備更新?lián)Q代。
（二）公司出現(xiàn)危機(jī)的外部原因
1、經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化（氣候、環(huán)境變化誘發(fā)人體疾?。?br /> 季節(jié)變換、天氣惡劣的時(shí)候人體易患病，公司經(jīng)營亦然。經(jīng)營環(huán)境和行業(yè)規(guī)律很大程度上影響著公司的良好發(fā)展。當(dāng)然，外因通過內(nèi)因起作用，如果公司本身內(nèi)部配置優(yōu)良，適應(yīng)外部環(huán)境變化的能力較強(qiáng)，則不易出現(xiàn)危機(jī)。
外部經(jīng)營環(huán)境包括兩個(gè)層次：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和微觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和微觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境雙重作用，影響著公司所處行業(yè)的周期性變化。有一些行業(yè)因受供求關(guān)系、競爭、勞動(dòng)力、核心技術(shù)等因素影響顯著，而呈現(xiàn)出明顯的周期性變化特征，典型的周期性行業(yè)有大宗原材料（如鋼鐵，煤炭等），工程機(jī)械，船舶等。行業(yè)周期波動(dòng)不可避免地會給公司帶來負(fù)面影響，如果公司不能順利克服，就很可能出現(xiàn)危機(jī)。如丹東化纖、吉林紙業(yè)、石峴紙業(yè)、金城紙業(yè)等都因造紙、化工的行業(yè)性特點(diǎn)而陷入困境。而山西聯(lián)盛、海鑫鋼鐵等大型民營企業(yè)也相繼資金鏈斷裂，瀕臨破產(chǎn)。
2、利益相關(guān)方危機(jī)蔓延（被其他病人傳染）
身體健康的人如果與患有的傳染疾病的人關(guān)系密切，接觸過多，也容易患上疾病。一個(gè)企業(yè)即使生產(chǎn)運(yùn)營正常，業(yè)務(wù)盈利能力較好，財(cái)務(wù)成本控制合理，但如果與其有關(guān)聯(lián)的其他企業(yè)陷入危機(jī)，也難免會受到波及。
（1）因?qū)ν鈸?dān)保而遭牽連
因金融機(jī)構(gòu)提供貸款通常要求貸方提供擔(dān)保，公司運(yùn)營過程中不可避免需要以自有財(cái)產(chǎn)提供擔(dān)保，或者尋求第三方提供財(cái)產(chǎn)擔(dān)?；虺袚?dān)保證責(zé)任。如果公司對外提供擔(dān)保，客觀上就會存在為其他公司欠款進(jìn)行清償?shù)目赡苄?。有些企業(yè)家喜歡開數(shù)家公司，相互作保。如果其中一家公司出問題，將連帶所有關(guān)聯(lián)公司集體下水，想要解決問題時(shí)，會發(fā)現(xiàn)其中盤根錯(cuò)節(jié)，雜亂無章，毫無頭緒，無法找出突破口，最后有些原本可以存活的公司也被牽累，無法救治。有些地區(qū)相互擔(dān)保的現(xiàn)象非常普遍，公司之間利益捆綁現(xiàn)象嚴(yán)重，一旦其中一個(gè)公司資不抵債宣告破產(chǎn)，其他公司也必將受到波及，甚至引發(fā)多米諾骨牌式的倒閉潮。
（2）因交易對手或者其他利益相關(guān)方出現(xiàn)危機(jī)被波及
當(dāng)一個(gè)企業(yè)面臨危機(jī)時(shí)，這個(gè)企業(yè)的上下游客戶通常會受到影響。特別是有些指定甚至唯一供應(yīng)商或者銷售商，危機(jī)企業(yè)在這些企業(yè)中的業(yè)務(wù)占有相當(dāng)大的比例，一旦該企業(yè)生產(chǎn)停滯，供應(yīng)商和銷售商都將面臨一定風(fēng)險(xiǎn)。
3、突發(fā)事件（人體受到外力打擊）
天有不測風(fēng)云，人有旦夕禍福。突發(fā)事件也有可能導(dǎo)致企業(yè)混亂，較為常見的突發(fā)事件有如下幾種：
（1）大規(guī)模產(chǎn)品責(zé)任事件。此類事件包括企業(yè)自身生產(chǎn)的產(chǎn)品責(zé)任事件和供應(yīng)商帶來的危機(jī)。
（2）突如其來的調(diào)查、仲裁或訴訟案件。這一類突發(fā)事件發(fā)生頻率較高，但多不易預(yù)測，公司在采取應(yīng)對措施時(shí)往往比較被動(dòng)，如果不能快速、妥善處理，很可能釀成危機(jī)。例如，我國光伏產(chǎn)業(yè)2013年受到歐洲反傾銷調(diào)查和美國雙反調(diào)查，出口嚴(yán)重受阻，陷入產(chǎn)業(yè)寒冬，導(dǎo)致光伏行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)無錫尚德深陷破產(chǎn)險(xiǎn)境。
（3）意外事件。自然災(zāi)害會給公司運(yùn)營帶來危機(jī)。這在地震、火山、臺風(fēng)颶風(fēng)、海嘯等自然災(zāi)害較常見的地方非常普遍。隧道失火、橋梁垮塌、輸油管道破裂等意外事故的發(fā)生也不可避免地會對相關(guān)企業(yè)造成重大影響，甚至可能使企業(yè)永遠(yuǎn)喪失翻身的機(jī)會。
四、破產(chǎn)并購的特點(diǎn)
破產(chǎn)并購與傳統(tǒng)并購最明顯的區(qū)別是，破產(chǎn)并購的對象是正在經(jīng)歷流動(dòng)性危機(jī)的困境企業(yè)，這導(dǎo)致了債務(wù)人和債權(quán)人之間的關(guān)系的差異。另一個(gè)區(qū)別是，在危機(jī)并購中司法機(jī)關(guān)，比如法院扮演的角色，是平衡債務(wù)人和債權(quán)人之間的關(guān)系?？傮w來說，危機(jī)并購與傳統(tǒng)并購有以下幾點(diǎn)差異：
（一）寶貴的時(shí)間
在危機(jī)并購中，通常要對時(shí)間和價(jià)值進(jìn)行權(quán)衡，困境企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值通常被形容為“正在融化的冰塊”。為了獲取現(xiàn)金，出售者會希望交易迅速進(jìn)行，因此提出的條件較少。對于困境公司面臨的關(guān)鍵問題，投資者必須迅速進(jìn)行評估，以判斷如何解決這些問題，以及其對公司經(jīng)營和價(jià)值的影響和購買者可獲得的機(jī)會。在幾乎所有案件中，成功的投資者都要有快速有效進(jìn)行必要盡職調(diào)查的能力，有在較少回合中評估風(fēng)險(xiǎn)并進(jìn)行協(xié)商談判的能力。當(dāng)時(shí)間有限時(shí)，準(zhǔn)備工作就變得至關(guān)重要。
（二）特殊的風(fēng)險(xiǎn)
在破產(chǎn)并購領(lǐng)域，存在著很多傳統(tǒng)并購不存在的風(fēng)險(xiǎn)，包括程序上的風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)質(zhì)意義上的風(fēng)險(xiǎn)。比如存在被債權(quán)人或者管理人認(rèn)為構(gòu)成欺詐性轉(zhuǎn)讓的風(fēng)險(xiǎn)，出售者的高管被認(rèn)定為違反信托義務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)等等。此外，若交易完成后，被收購者的經(jīng)營狀況繼續(xù)惡化，企業(yè)可能會走向破產(chǎn)清算，投資者的收益目的落空。
（三）復(fù)雜的利益相關(guān)方
在困境投資的背景下，交易會涉及很多的利益相關(guān)方。通常包括高級債權(quán)人、次級債權(quán)人、特定資產(chǎn)的貸款人、關(guān)鍵供應(yīng)商、客戶、土地出租人、工會、管理層和股東。了解每個(gè)利益相關(guān)方的真正經(jīng)濟(jì)利益、手段，是非常關(guān)鍵的。對于利益相關(guān)方的權(quán)利和利益的了解，有利于作出結(jié)構(gòu)選擇和控制方案。同時(shí)，利益相關(guān)方之間通常會存在利益沖突，這種情況下則需要極強(qiáng)的領(lǐng)導(dǎo)能力、談判技巧和與不同當(dāng)事方不斷地進(jìn)行交流，以最小化沖突，增強(qiáng)一致性，保證交易在正常軌道上。
（四）迅速的交易模式和程序
由于需要進(jìn)行快速的盡職調(diào)查、談判和交易，加之出售方的陳述與保證的價(jià)值有限性，危機(jī)并購程序通常有以下幾個(gè)交易模式：法庭外重組、參與拍賣、通過重整計(jì)劃購買、清算、通過預(yù)重整程序購買、“Loan-To-Own”模式等。并購一個(gè)企業(yè)的方式有很多，在作出決策前必須進(jìn)行充分考慮和評估。若在法庭程序內(nèi)進(jìn)行交易，程序必須透明，有備查證明文件，并與多方利益相關(guān)方進(jìn)行交流。
（五）特殊的評估問題
與通常的評估方法相比，破產(chǎn)并購的評估需要進(jìn)行一定的調(diào)整。一個(gè)成功的危機(jī)專家在判斷不同種類的困境資產(chǎn)時(shí)會根據(jù)經(jīng)驗(yàn)采用不同的分析指標(biāo)。
（六）有限的盡職調(diào)查與合同保護(hù)
與傳統(tǒng)的并購不同，困境企業(yè)的投資者通常只有有限的時(shí)間進(jìn)行盡職調(diào)查，得到相對較少的合同保護(hù)。盡職調(diào)查的進(jìn)行必須高效、具有策略性，主要針對交易的關(guān)鍵問題進(jìn)行。此外，在困境資產(chǎn)購買協(xié)議中，投資者會失去一定的賠償保護(hù)權(quán)利。與傳統(tǒng)并購相比，出售者的陳述與保證會更少也更狹義。
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