我國商業(yè)保理的發(fā)展晚于銀行保理，商務(wù)部于2012年發(fā)布《商務(wù)部關(guān)于商業(yè)保理試點有關(guān)工作的通知》，正式開始在上海、天津等地試點商業(yè)保理，至今我國商業(yè)保理公司的注冊數(shù)量已經(jīng)超過7000家。作為服務(wù)實體經(jīng)濟最直接的融資渠道，商業(yè)保理的發(fā)展備受政策制定者的關(guān)注，先后出臺了《關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見》、《關(guān)于積極推進供應(yīng)鏈創(chuàng)新與應(yīng)用的指導意見》等支持政策，與其他金融機構(gòu)受到的嚴厲監(jiān)管形成鮮明對比。政策導向如此積極，但是保理行業(yè)的發(fā)展卻并不順利，經(jīng)過調(diào)研得知行業(yè)內(nèi)業(yè)務(wù)規(guī)模超過十億的機構(gòu)不過十家，商業(yè)保理行業(yè)發(fā)展水平不高，并且兩極分化現(xiàn)象突出，對此本文從案例分析和模式分析的角度討論商業(yè)保理的發(fā)展痛點和解決之道。
（一）商業(yè)保理具有良好的外部環(huán)境和巨大的潛在業(yè)務(wù)
十九大后金融嚴監(jiān)管的步伐越來越快，目的越來越明確，就是要扭轉(zhuǎn)過去金融脫實入虛的現(xiàn)象，引導資金向?qū)嶓w經(jīng)濟輸送，提高實體經(jīng)濟的造血能力，緩解日益增長的債務(wù)負擔。
我國實體經(jīng)濟融資難、融資貴問題一方面來源于虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟的擠出效應(yīng)，另一方面來源于產(chǎn)業(yè)鏈之中存在上下游資金占用問題。金融強監(jiān)管雖然能夠限制資金在虛擬經(jīng)濟中空轉(zhuǎn)的問題，但是產(chǎn)業(yè)鏈中資金占用問題并不會改變，因此有必要設(shè)置新的融資渠道。對此國務(wù)院辦公廳出臺《關(guān)于積極推進供應(yīng)鏈創(chuàng)新與應(yīng)用的指導意見》，鼓勵商業(yè)保理發(fā)展，緩解供應(yīng)鏈上資金供需不平衡的狀況。
此外金融嚴監(jiān)管間接為商業(yè)保理拓寬了業(yè)務(wù)途徑，例如地產(chǎn)行業(yè)在嚴監(jiān)管下融資渠道基本被堵死，商業(yè)保理作為替代性的融資渠道，其地位也日益突出。例如前海一方對地產(chǎn)企業(yè)的工程款保理業(yè)務(wù)，一方面緩解了上游供應(yīng)商的資金問題，同時也對地產(chǎn)企業(yè)進行了展期，在市場需求和政策需求中間取得平衡。
如圖1和圖2所示，我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款規(guī)模持續(xù)5年保持高速增長，截止至2017年底我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款規(guī)模達到13.5萬億，同比增長8.5%。
滬深上市公司的應(yīng)收賬款規(guī)模也呈現(xiàn)出逐年上漲的趨勢，如圖3所示。此外圖4揭示了產(chǎn)業(yè)鏈中的資金占用問題，房地產(chǎn)企業(yè)作為產(chǎn)業(yè)鏈中核心企業(yè)，其議價能力強于上游（建筑企業(yè)）和下游（購房者），因此房地產(chǎn)企業(yè)會向上下游占用資金，這體現(xiàn)在建筑企業(yè)較高的應(yīng)收賬款規(guī)模和房地產(chǎn)企業(yè)較低的應(yīng)收賬款規(guī)模。
（二）資本市場通道開啟為商業(yè)保理跨越發(fā)展提供基礎(chǔ)
保理資產(chǎn)具有核心企業(yè)信用關(guān)聯(lián)度高的突出特征，資本市場認可度較高，適合證券化后流轉(zhuǎn)。與此同時政府也鼓勵保理公司借助資本市場工具放大融資能力，服務(wù)實體經(jīng)濟。發(fā)改委等八部委的聯(lián)合發(fā)文《關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見》，指導要穩(wěn)步推進資產(chǎn)證券化發(fā)展。強調(diào)了與應(yīng)收賬款相關(guān)的融資方式，指示要加快推進應(yīng)收賬款證券化等企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展，盤活工業(yè)企業(yè)存量資產(chǎn)。
從2017年至今，我國共發(fā)行保理融資證券化產(chǎn)品87筆，發(fā)行總額771.77億元，其中66筆底層資產(chǎn)為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈保理融資，發(fā)行總額616.42億元，占據(jù)了發(fā)行總金額的80%。近期一方保理獲批400億的地產(chǎn)保理儲架額度，2018年全年的保理融資證券化有望突破1000億元。
（三）商業(yè)保理公司發(fā)展迅速但兩極分化
發(fā)改委等機構(gòu)出臺多項政策鼓勵商業(yè)保理發(fā)展后，廣泛的社會資本開始關(guān)注商業(yè)保理，商業(yè)保理市場迎來了前所未有的大發(fā)展。如圖7所示2016年我國商業(yè)保理融資余額達到5000億元，同比增速更是達到了三位數(shù)。而圖8則顯示出商業(yè)保理公司的注冊數(shù)量連續(xù)數(shù)年保持快速增長，目前保理公司的注冊數(shù)量已經(jīng)突破7000家。
雖然商業(yè)保理市場火爆，但圖8所示的商業(yè)保理公司注銷吊銷數(shù)量的增長速度卻令人擔憂。事實上根據(jù)同業(yè)調(diào)研，公布的注銷吊銷數(shù)僅是冰山一角，更多的商業(yè)保理常年處于盈虧平衡，難以連續(xù)實現(xiàn)盈利，7000家注冊成立的保理公司中僅50家具備一定規(guī)模。
（四）商業(yè)保理的阿喀琉斯之踵與反思
商業(yè)保理行業(yè)享受著國家的政策鼓勵和資金引導，但是實際上經(jīng)營成功的公司甚少，目前比較明確的幾個弱點有：和產(chǎn)業(yè)資本聯(lián)系不緊密、資金來源不足、商業(yè)模式定位不清等。
首先，商業(yè)保理和產(chǎn)業(yè)資本聯(lián)系不緊密，致使發(fā)展受限。商業(yè)保理是介入商貿(mào)流通，緩解交易雙方議價能力不平等導致的交易不暢，促進商貿(mào)交易增長的重要金融工具。而在實務(wù)中每條供應(yīng)鏈的議價核心，競合關(guān)系、風控重點都不同，因此商業(yè)保理機構(gòu)發(fā)展壯大的一個重要前提是具有行業(yè)深度?；诖?，成功的商業(yè)保理機構(gòu)應(yīng)當與大型產(chǎn)業(yè)集團具有一定的關(guān)聯(lián)關(guān)系，從而掌握供應(yīng)鏈相關(guān)的資源和影響力。事實上，目前較為成功的商業(yè)保理機構(gòu)或是產(chǎn)業(yè)核心參股控股，或是在管理人員上有交流，均與大型產(chǎn)業(yè)集團高度關(guān)聯(lián)。
其次，資金來源不足，導致商業(yè)保理難以跨越資金門檻，介入高價值領(lǐng)域。各地對商業(yè)保理公司的注冊資本要求各不相同但普遍不高，上海自貿(mào)區(qū)要求注冊資本達到5000萬元，而深圳前海則僅需要1000萬元就可以注冊商業(yè)保理公司。低門檻吸引了大量不具實力的資本進入這個高風險的融資行業(yè)，因此不難想象為什么大量商業(yè)保理機構(gòu)掙扎在盈虧平衡線上。放大注冊資本是重要前提但不是一勞永逸的解決方案，因為銀行對于商業(yè)保理公司的授信額度并不高，這和商業(yè)保理的信用、輕資產(chǎn)屬性有關(guān)，財務(wù)杠桿放不出，公司的盈利能力就很難提高。
此外，錯誤的商業(yè)模式定位導致商業(yè)保理發(fā)展惡性循環(huán)。商業(yè)保理公司財務(wù)杠桿放不出歸根到底還是商業(yè)模式?jīng)]能觸及金融機構(gòu)的痛點，即資金投向缺乏安全邊際。目前大多數(shù)商業(yè)保理機構(gòu)將自身定位為信用中介，即賺取銀行對自身和對保理客戶的授信利差（例如銀行對保理公司授信7%，對中小企業(yè)授信12%，保理公司存在5%的利差空間），該模式下承債主體是商業(yè)保理公司自身，而商業(yè)保理公司持有的資產(chǎn)主要是各類商業(yè)票據(jù)而非實物資產(chǎn)，銀行的估值邏輯中這類資產(chǎn)抵質(zhì)押價值不高。
（五）從前海一方看商業(yè)保理的信用主體轉(zhuǎn)移策略
深圳市前海一方供應(yīng)鏈管理公司成立于2014年，注冊資本10億元，旗下有兩家保理公司一方保理和一方恒融，前者主要承做萬科同上游建筑商之間的工程款保理，后者則主要承做碧桂園同上游建筑商之間的工程款保理。一方保理注冊資本3億元，實收資本1.2億元，在2016財年保理余額6.3億，營業(yè)收入5.2億，ROE高達27%。
和廣大掙扎在盈虧平衡線上的同業(yè)相比，獲批400億ABS儲架額度的前海一方就滋潤的多。事實上前海一方正是妥善解決了上述三個核心難題，實現(xiàn)了商業(yè)保理的跨越發(fā)展。
前海一方專注地產(chǎn)供應(yīng)鏈中工程款保理這一細分市場，專注讓前海一方迅速和產(chǎn)業(yè)鏈核心企業(yè)形成戰(zhàn)略合作，利用產(chǎn)業(yè)鏈核心企業(yè)的行業(yè)深度和影響力在融資過程中占據(jù)主動。在紛繁復(fù)雜的商貿(mào)關(guān)系中，前海一方抓住了產(chǎn)業(yè)鏈的核心，順藤摸瓜，實現(xiàn)了資源的高效整合。
圖7和圖8分別是一方恒融對碧桂園的商業(yè)保理模式，不難發(fā)現(xiàn)一方恒融在承做保理業(yè)務(wù)時非常注重保理資產(chǎn)的后端流轉(zhuǎn)，無論是以ABS的形式向資本市場還是以再保理的形式向商業(yè)銀行，均將資產(chǎn)流轉(zhuǎn)作為業(yè)務(wù)核心。圖9展現(xiàn)的是這種重流轉(zhuǎn)模式的核心，即信用主體轉(zhuǎn)移。通過保理資產(chǎn)證券化，將承債主體由商業(yè)保理公司下沉到保理資產(chǎn)本身，而保理資產(chǎn)是對碧桂園這類AAA級公司的債權(quán)，因此保理ABS產(chǎn)品實質(zhì)上是碧桂園的類信用債，匹配金融機構(gòu)的資產(chǎn)配置要求。
在該商業(yè)模式下，前海一方將自身打造成聯(lián)通地產(chǎn)供應(yīng)鏈和資本市場的資產(chǎn)通道和資產(chǎn)管理服務(wù)商。從關(guān)聯(lián)方的角度觀察，資產(chǎn)通道的模式對各方都有益處：
（一）核心企業(yè)的上游供應(yīng)商從中獲得貿(mào)易融資，提高了公司流動性和周轉(zhuǎn)效率。
（二）核心企業(yè)從中獲得了供應(yīng)商管理服務(wù)（外包給保理公司）和債務(wù)展期（保理公司給核心企業(yè)債務(wù)重組），公司的營運效率和資本市場估值得到提升。
（三）金融機構(gòu)借助這個資產(chǎn)通道獲得了更多的資產(chǎn)配置選擇。
對前海一方自身，這種商業(yè)模式最大的意義在于規(guī)避了信用承擔、提高了資金效率，放大了表外杠桿。假設(shè)前海一方發(fā)行ABS時自持劣后5%，這就相當于資本市場給前海一方20倍的表外杠桿，而且在發(fā)行環(huán)節(jié)就回收了95%的資金，那么同樣一筆資金前海一方可以在一年內(nèi)周轉(zhuǎn)20次，大幅拉高公司的凈資產(chǎn)收益率。
（六）商業(yè)保理的發(fā)展的思考和建議
前海一方的資產(chǎn)通道模式是一種迎合資本市場，替代地產(chǎn)融資的特殊業(yè)務(wù)形態(tài)，前海一方的發(fā)展成功和國家嚴控金融機構(gòu)向房企融資的大環(huán)境密切相關(guān)，可以說是需求反彈的產(chǎn)物。這種單一強主體，100%集中度的金融產(chǎn)品實質(zhì)上更像是地產(chǎn)信用債，而非運用大數(shù)定理分散風險的ABS。這類產(chǎn)品是否是真正意義上ABS尚待討論，但資本市場已經(jīng)給出了答案。2017年保理融資ABS底層資產(chǎn)75%來自于房地產(chǎn)供應(yīng)鏈，國內(nèi)機構(gòu)對地產(chǎn)的信仰依然堅挺。
拋開地產(chǎn)金融相關(guān)的監(jiān)管風險，前海一方信用主體轉(zhuǎn)移，表外杠桿放大的商業(yè)邏輯還是非常值得同業(yè)學習借鑒的。成功的商業(yè)保理公司應(yīng)當做到以下幾點：
（一）與大型產(chǎn)業(yè)集團形成戰(zhàn)略合作，放大產(chǎn)業(yè)加保理的協(xié)同效應(yīng)。目前經(jīng)營較好的商業(yè)保理機構(gòu)背后都有大型產(chǎn)業(yè)集團支持，例如前海一方和碧桂園、萬科，正奇保理和聯(lián)想控股，邦匯保理和京東。大型產(chǎn)業(yè)集團不僅能夠提供資金和技術(shù)支持，更能在保理公司發(fā)展初期提供集團內(nèi)業(yè)務(wù)，幫助保理公司快速度過脆弱的初創(chuàng)期，規(guī)避激烈的市場話競爭。
（二）打通資本市場渠道，建立高效的流轉(zhuǎn)機制。商業(yè)保理公司面對的是萬億級別的大市場，要學習前海一方這種交易流轉(zhuǎn)的思路來匹配市場需求。要做到這一點首先要和產(chǎn)業(yè)集團形成合作，利用產(chǎn)業(yè)集團的議價優(yōu)勢向上下游議價融資。其次要和資本市場服務(wù)商建立長期合作關(guān)系，保理融資ABS規(guī)模巨大且滾動發(fā)行，需要保理公司和資本市場服務(wù)商的密切合作。
（三）建立自動化的商業(yè)保理業(yè)務(wù)系統(tǒng)，降低項目成本。商貿(mào)關(guān)系紛繁復(fù)雜，若將時間和精力花在文件核對及確權(quán)上，既浪費人力又延誤商機，因此要建立自動化業(yè)務(wù)系統(tǒng)，降低每單業(yè)務(wù)的項目成本，創(chuàng)造規(guī)模經(jīng)濟。
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